注：本文为国度金融与发展实验室2024年第三季度东说念主民币汇率论说，转载请务必注明出处。文中配图摄于香港上环。

节录

■2024年第三季度，好意思元指数“V型”走势举座主导了全国外汇商场的变化。泰铢、马来西亚林吉特、日元、南非兰特、印尼卢比、瑞士法郎、英镑等国度货币对好意思元呈现增值行情；卢布、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、瑞典克朗等国度货币对好意思元则呈现贬值形态。

■2024年第三季度，好意思元指数总体在100-106的区间内波动。在“特朗普策略2.0”的影响下，改日一段时分，好意思国短期无风险利率或将上升、期限溢价和风险溢价将扩大，好意思债需求短期可能会下降，好意思国“新券”价钱还将处于高位。受此影响，好意思国10年期国债收益率将高位盘整。2025年，瞻望好意思国10年期国债收益率可能在3.5%-4.2%范围内波动，好意思元指数可能在95-104范围内波动。

■这意味着中国可能会络续靠近短期成本外流压力，东说念主民币兑好意思元汇率可能络续承压。2025年，东说念主民币兑好意思元汇率仍有可能在7.0-7.1的核心水平上呈现双向波动。

■改日一段时分，好意思日利差仍会保合手在面前水平，日元兑好意思元汇率还将靠近较大贬值压力。2024年剩余时天职，日元兑好意思元汇率瞻望在145-155的区间内波动。2025年，受好意思日央行货币策略调停节律的影响，好意思日利差将会迟缓收窄。2025年日元兑好意思元汇率瞻望在135-145的区间内波动。

目次

一、 全国外汇商场概览

（一）好意思元指数走势

（二）日元兑好意思元汇率走势

（三）东说念主民币兑好意思元汇率走势

二、 特朗普上台对好意思债收益率的影响

（一）基于短期无风险利率角度考量

（二）基于期限溢价角度考量

（三）基于风险溢价角度考量

（四）基于供求关系角度考量

（五）基于券种流动性角度考量

（六）小结

三、汇率改日走势分析

论说正文

一、全国外汇商场概览

2024年第三季度，好意思元指数“V型”走势举座主导了全国外汇商场的变化。

❒ 好意思元指数走势

2024年7月1日至11月7日，好意思元指数总体在100-106的区间内波动。该时代，好意思元指数走势呈现“V型”的两阶段走势（见图1）。第一阶段为2024年7月1日至9月24日，好意思元指数从105.81下降至100.35，贬值幅度为5.2%。第二阶段为2024年9月24日至11月7日，好意思元指数从100.35上升至104.34，增值幅度为4%。

图1 好意思元指数

数据开始：Wind。

2024年第三季度，好意思元指数由弱变强的“V型”走势带动全国外汇商场联动反应（见图2）。一方面，泰铢、马来西亚林吉特、日元、南非兰特、印尼卢比、瑞士法郎、英镑等国度（地区）货币对好意思元呈现增值行情。其中，2024年7月1日至11月7日，泰铢、马来西亚林吉特、日元区分兑好意思元增值6.7%、6.4%、5.3%。另一方面，卢布、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、瑞典克朗等国度（地区）货币对好意思元则呈现贬值形态。其中，2024年7月1日至11月7日，卢布、阿根廷比索、墨西哥比索区分兑好意思元贬值13%、8.8%、7.8%。

图2 全国主要货币变化率（2024年7月1日至2024年11月7日）

数据开始：Wind，英为财情网。

❒ 日元兑好意思元汇率走势

2024年第三季度，日元走势与好意思元指数一致，呈现“V型”的两阶段走势（见图3）。2024年7月1日至11月7日，日元兑好意思元汇率总体增值5.3%。第一阶段为2024年7月1日至9月13日，日元汇率从1好意思元兑161.46日元增值至1好意思元兑140.85日元，增值了12.8%。第二阶段为2024年9月13日至11月7日，日元汇率从1好意思元兑140.85日元贬值至1好意思元兑152.94日元，贬值了8.6%。

图3 日元兑好意思元汇率和好意思日利差

数据开始：Wind。

好意思日经济周期与货币策略分化导致好意思日利差扩大，是日元兑好意思元汇率变动的主要原因。一方面，好意思联储启动降息。2024年9月和11月，好意思联储累计降息75个基点，将联邦基金利率降至4.5%-4.75%的区间；另一方面，日本央行启动加息。2024年3月19日，日本央即将策略利率由-0.1%熏陶至0%-0.1%；2024年7月31日，日本央即将策略利率由0%-0.1%熏陶至0.25%。受此影响，2024年第三季度的好意思日利差较2024年级首有所管制，总体在2.7%-3.4%的区间内波动。从走势来看，日元兑好意思元汇率与好意思日利差变动呈现较着的正相干关系（见图3）。改日一段时分，好意思国和日本货币策略走向依然是影响日元兑好意思元汇率走势的蹙迫考量。

❒ 东说念主民币兑好意思元汇率走势

2024年第三季度，东说念主民币兑好意思元汇率走势与好意思元指数的“V型”两阶段走势大致调换（见图4）。2024年7月1日至11月7日，东说念主民币兑好意思元汇率中间价从7.1265小幅贬值至7.1659，贬值幅度为0.6%；东说念主民币兑好意思元即期汇率从7.2684增值至7.1603，增值了1.5%。如笔者在《2024年第二季度东说念主民币汇率分析论说》0F中指出，在2024年下半年，东说念主民币兑好意思元汇率中间价将会络续褂讪在7.0-7.2范围内；东说念主民币兑好意思元汇率收盘价有望在波动中慈悲反弹，到2024年年底回升至7.1-7.2把握；东说念主民币兑好意思元汇率的中间价与收盘价的差距将会再度收窄。东说念主民币汇率在2024年第三季度的走势总体顺应笔者预期。

图4 东说念主民币兑好意思元汇率与CFETS东说念主民币汇率指数

数据开始：Wind。

2024年第三季度，CFETS东说念主民币汇率指数在97-100的区间内波动（见图4）。其走势不错分为两个阶段。第一阶段为2024年6月28日至9月13日，CFETS东说念主民币汇率指数从100.04下降至97.77，贬值了2.3%；第二阶段为2024年9月13日至11月1日，CFETS东说念主民币汇率指数从97.77增值至99.77，增值了2%。基于上述数据不难发现，在第一阶段CFETS东说念主民币汇率指数走弱本事，东说念主民币兑好意思元汇率呈现较为较着的增值形态；而在第二阶段CFETS东说念主民币汇率指数迟缓走强本事，东说念主民币兑好意思元汇率呈现小幅贬值形态。这标明，跟着中国央行迟缓淡出逆周期因子的使用，2024年第三季度，好意思元指数是影响东说念主民币汇率走势的最蹙迫要素之一。

2024年第三季度，东说念主民币兑好意思元汇率走势呈现两个蹙迫特征。

其一，中国央行迟缓淡出逆周期因子的使用。2024年7月1日至8月4日，东说念主民币兑好意思元汇率的中间价和即期汇率（收盘价）的走势呈现较着的管制趋势。2024年8月5日至11月7日，东说念主民币兑好意思元汇率的中间价和即期汇率（收盘价）的偏离经过收窄，二者走势实在皆备趋同（见图4）。这标明，中国央行在2024年第三季度启动减少对汇率波动的阻挠，迟缓淡出逆周期因子的使用。

其二，东说念主民币兑好意思元即期汇率出现小幅增值行情。2024年7月1日至9月30日，东说念主民币兑好意思元即期汇率从7.2684增值至7.0156，增值幅度为3.5%；9月26日，离岸东说念主民币兑好意思元即期汇率“破7”，为1好意思元兑6.973东说念主民币。五大约素影响东说念主民币兑好意思元即期汇率的反弹：一是与好意思元指数回落料想；二是与出口商在汇率分解预期变动下大界限结汇料想；三是与近期中国货品生意顺差显贵扩大料想；四是与境内股市飞腾带动，外资增合手境内股票，证券投资涉外开销减少料想；五是与好意思中10年期国债收益率利差（好意思中利差）收窄料想，2024年7月1日至9月30日，好意思中利差从2.3%收窄至1.62%（见图5）。

图5 东说念主民币兑好意思元汇率与好意思中利差

数据开始：Wind。

二、特朗普上台对好意思债收益率的影响

基于全国外汇商场概览不难发现，好意思日利差和好意思中利差变化是影响日元和东说念主民币汇率变化的蹙迫影响要素。

2024年11月6日，特朗普再次当选好意思国总统。本日，好意思国10年期国债收益率攀升至4.42%。2024年9月16日，好意思国10年期国债收益率仅为3.63%。不到2个月时分，好意思债收益率上升了79个基点。特朗普上台后将奉行国内减税、国际生意高关税、总结传统动力、酬酢上好意思国优先等新策略。这将影响好意思国10年期国债收益率走势，进而影响好意思日利差和好意思中利差的变化。

参考好意思联储前主席Ben S. Bernanke（2015）和前副主席 Richard H. Clarida（2019）对于好意思债收益率的分析框架，好意思国10年期国债收益率会受到短期无风险利率、期限溢价、风险溢价三方面要素影响。轮廓施行要素考量，好意思国10年期国债收益率还会受到供求关系和券种流动性的影响。为此，本论说基于上述影响要素，辘集“特朗普策略2.0”，分析好意思国10年期国债收益率的改日走势。笔者觉得，在“特朗普策略2.0”影响下，好意思国10年期国债收益率还将高位盘整。2025年，好意思国10年期国债收益率瞻望在3.5%-4.2%的区间内波动。

❒ 基于短期无风险利率角度考量

经常跟着经济增长率下降，实质（天然）利率在弥远中将约束走低。为此，不错通过判断好意思国经济增长情况来预测改日短期无风险利率走势。特朗普上台后，或将企业所得税率由21%下调至15%，这有助于经济增长与企业盈利；其解救传统动力坐蓐与修复，反对过度监管，削减绿色补贴，这将进一步股东好意思国的动力业出口，也将有助于提振传统制造业，促进经济增长。短期内好意思国经济可能络续保合手强盛，这将推高好意思国短期无风险利率。

❒ 基于期限溢价角度考量

期限溢价是相对于短期财富，投资者要求对合手有弥远财富的契机成本的非凡抵偿。参考好意思联储前副主席 Richard H. Clarida（2019）将期限溢价拆分为通胀风险溢价和实质风险溢价的念念路，本论说从通胀风险溢价角度进行重心分析。

就好意思国实质通胀率而言，好意思国面前CPI增速有所回落，但核心CPI增速依然保合手在高位。2024年9月，好意思国CPI同比涨幅回落至2.4%，核心CPI同比反弹至3.3%。

就好意思国通胀预期而言，好意思国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率经常被看作好意思国国债的实质收益率倡导，其与好意思国国债口头收益率之差，被投资者看作好意思国年通胀率的预期。在2024年11月6日，好意思国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率为2.04%；好意思国10年期国债收益率为4.42%，这意味着盈亏均衡通胀率（二者息差）还是接近2.38%。而在2024年9月16日，二者息差为2.09%。投资者对好意思国通胀预期的上升带动好意思国10年期国债收益率的上升。好意思国10年期国债收益率从2024年9月16日的3.63%，上升至2024年11月6日的4.42%，上升了79个基点（见图6）。

在“特朗普策略2.0”影响下好意思国通胀回落的概率会下降。一方面，特朗普政府要是将企业所得税率由21%下调至15%，天然有助于经济增长与企业盈利，但也将推升通胀水平；另一方面，特朗普政府将对全国商品加征10%关税，对中国商品征收60%关税，且会抑遏中国通过第三国对好意思国的迤逦出口，这将会恶化好意思国生意条目，推升通胀水平。总体而言，在“特朗普策略2.0”影响下，好意思国通胀率要驱逐好意思联储平均2%的通胀方向还需要一段时分。

图6 好意思国10年期国债收益率与好意思国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率

数据开始：Wind。

❒ 基于风险溢价角度考量

风险溢价是指投资者由于承担非凡风险而要求的非凡答复。好意思国国债时常被全国金融商场认定为安全财富，风险较小。但近日两大约素可能导致好意思债风险上升。其一，2024财年，好意思国债务与GDP之比接近历史最高水平，债务利息开销也已上升到接近历史最高水平，瞻望将络续增长。其二，好意思国在财政与债务方面的恶化甚而国际三大信用评级公司之一的惠誉在当地时分2023年8月1日告示，将好意思国弥远外币刊行东说念主的失约评级从原先的AAA下调一级至AA+，以此来反应好意思国现在财政情状的恶化。在此配景下，特朗普上台对内实行的减税策略天然不错裁减企业和个东说念主所得税来提振盈利与工资收入，刺激投资与浪费需求，但在短期内也会裁减政府税收收入。在好意思国政府债务包袱加重的配景下，可能会进一步导致好意思国财政和债务恶化。

❒ 基于供求关系角度考量

好意思国国债商场的供求变化可能会推高好意思国10年期国债收益率，好意思债价钱和利率的波动性可能变得更大。

就国际商场而言，特朗普此前曾声称，一朝当选将通过与俄罗斯谈判达成息争，驱逐乌克兰危险。如果乌克兰危险这一地缘政事风险能够在短期下降，全国投资者对合手有好意思债这种安全财富的需求可能会随之下降，进而推高好意思国10年期国债收益率。

就国内商场而言，一方面，动作好意思债最大购买者的好意思联储合手续减合手好意思债。为了禁绝合手续走高的通货扩张，好意思联储从2022年6月启动每月合手续减合手好意思国国债。另一方面，好意思国加大国债刊行力度。好意思国国会在2023年6月本旨调停联邦政府债务上限。随后好意思国政府较着加大了国债刊行力度。2024年7月，好意思国联邦政府债务界限冲破35万亿好意思元大关。在此配景下，特朗普上台奉行的刺激经济策略可能会导致好意思国财政赤字激增，好意思国政府债务包袱可能进一步加重。

此外，好意思债投资者组成的新变化可能会导致好意思债价钱和利率的波动性变大。一方面，好意思联储、国际央行等主权投资者的蹙迫性在迟缓下降，即投资行动更慎重的投资者迟缓减少；另一方面，待业金等私东说念主投资者的蹙迫性日渐上升，即对价钱明锐性更强的投资者日渐加多。“特朗普策略2.0”的陆续奉行会给金融商场带来较大扰动。受此影响，这会使得改日好意思国国债价钱和利率的波动性变得更大。

❒ 基于券种流动性角度考量

好意思国“新券”价钱还将处于高位。最近新刊行的付息国债被称为“新券”（on the run），过去刊行的付息国债被称为“旧券”（off the run），动作“新券”的付息国债流动性很强，但跟着时分的推移，流动性会收缩，合手有“旧券”的投资者仍然不错在回购商场上以该付息国债为典质立即借入现款，但相比难以径直卖出（王造，2023）。在此情形下，“旧券”时常需要折价出售。

2024年9月和11月好意思联储累计降息75个基点，将联邦基金利率区间降至4.5%-4.75%的水平。但利率水平仍处于高位，这导致好意思国刊行国债的票面利率依然较高。在此情形下，“新券”的票面利率要高于低息时所刊行的“旧券”的票面利率才调胜仗上市刊行，其成果是“旧券”被抛售，债券价钱着落，从而使好意思债收益率上升。

“特朗普策略2.0”或将推高好意思国通胀水平。这可能导致好意思联储驱逐平均2%的通胀方向的时分拉长。受此影响，好意思联储降息的节律或将放缓。瞻望2024年12月，好意思联储将小幅降息25个基点，将联邦基金利率区间降至4.25%-4.5%的水平。这导致好意思国“新券”价钱还将处于高位。

❒ 小结

总体而言，在“特朗普策略2.0”影响下，改日一段时分，好意思国短期无风险利率或将上升、期限溢价和风险溢价将扩大，供求关系新变化可能推高好意思债收益率，好意思国“新券”价钱还将处于高位。受此影响，好意思国10年期国债收益率将高位盘整。2025年，好意思国10年期国债收益率瞻望在3.5%-4.2%的区间内波动。

三、汇率改日走势分析

沟通到好意思国通胀在改日一段时分仍将处于高位，这意味着2025年好意思国弥远利率与好意思元指数仍将处于较强区间。2025年，瞻望好意思国10年期国债收益率可能在3.5%-4.2%范围内波动，好意思元指数可能在95-104范围内波动。

中国可能会络续靠近短期成本外流压力，东说念主民币兑好意思元汇率或将络续承压。

2025年中国经济将会呈现前低后高态势，全年经济增速在5.0%高下，GDP平减指数将会由负转正，这意味着2025年中国口头GDP增速有望反弹2个百分点把握。2025年中国10年期国债收益率瞻望将在2.0%-2.2%的核心水平上呈现双向盘整。2025年东说念主民币兑好意思元汇率仍有可能在7.0-7.1的核心水平上呈现双向波动。

日元兑好意思元汇率还将靠近较大贬值压力。日本央行2024年10月会议看护策略利率在0.25%不变，对经济与通胀的预测也基本不变。日本央行改日将或者率开启渐进加息旅途。但即便日本央行在2024年12月会议或2025年1月会议中再度加息至0.5%，其利率依然处于较低水平。受此影响，好意思日利差会保合手在面前水平，日元兑好意思元汇率仍存在一定贬值压力。2024年剩余时天职，日元兑好意思元汇率瞻望在145-155的区间内波动。2025年，受好意思日央行货币策略调停节律的影响，好意思日利差将会迟缓收窄。日元兑好意思元汇率在2025年瞻望135-145的区间内波动。

参考云尔：

1. Ben S. Bernanke：Why are interest rates so low, part 4: Term premiums，April 13, 2015.

https://www.brookings.edu/articles/why-are-interest-rates-so-low-part-4-term-premiums/

2. Richard H. Clarida，Monetary Policy, Price Stability, and Equilibrium Bond Yields: Success and Consequences，November 12, 2019.

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/clarida20191112a.htm

3. 王造：极简央行课，格致出书社/上海东说念主民出书社，2023，第119页。

4. 张明：好意思国国债利率走向、中国货币策略空间与中国投资者行动，张明宏不雅金融计议，2023年11月1日。